（原标题：海金格IPO投研叙述：CRO遇冷为何事迹逆势增长？北交所两问着实合感性）

本文起原：期间商学院 作家：陈佳鑫

起原|期间投研

作家|陈佳鑫

剪辑|李乾韬

【导语】

CRO（医药研发外包）行业在资格2021—2022年的上市潮后，2023年以来速即落潮，本年以来仅益诺念念（688710.SH）一家上市，且募资额还较原联想大幅缩水近六成。

在此布景下，CRO企业北京海金格医药科技股份有限公司（下称“海金格”）的北交所IPO之旅能否奏凯成行？

2024年年中，海金格的IPO讲演获北交所受理；12月12日，海金格回复了北交所的第二轮问询函。

12月17日、19日，期间投研处事绩与同业背离、估值高于同业合感性等问题向海金格发函并致电接头，终了发稿前，对方并未正面回复干系问题。

【摘抄】

1. CRO行业遇冷，多家企业事迹下滑。2015年以来，药审矫正带来行业机遇，CRO产业领域快速耕作，且国内阛阓增速显耀高于寰宇。但频年来跟着国内立异药投资活跃度有所回落，药企研发外包需求安稳，CRO行业遇冷，重叠竞争加重，2024年多家业内上市公司事迹下滑。

2. 营收领域不足龙头企业的10%，事迹走势与同业背离遭问询。频年来海金格事迹增长势头考究，但领域仍小于同业可比公司，2023年营收仅为龙头泰格医药（300347.SZ）的6%。2024年上半年，三家同业可比公司扣非归母净利润均出现下滑，海金格却逆势高速增长，北交所相接两轮问询其事迹增长的着实合感性。

3. 盈利水平改善，销售费用率远超同业。2021—2024年上半年，海金格的净利率从3.66%耕作至12.6%，盈利水平改善主要受益于毛利率的耕作及费用率的戒指，但耕作后的净利率仍显耀低于同业可比公司均值。其间海金格的销售费用率、销售东说念主员平均薪酬显耀高于同业，这是其净利率低于同业的原因之一。

4. 新增网点、补流合感性遭北交所质疑。海金格拟新增网点与部分分公司存在重合，但各地分公司现存东说念主员数目较少，北交所接头新增网点是否存在闲置风险。此外，在近六成钞票为现款且计划行为现款流考究的布景下，海金格仍联想募资补流，北交所质疑合感性。

5. 市盈率较龙头企业高近50%，警惕募资缩水风险。以联想募资额及刊行股份计算，海金格本次IPO估值为21.75亿元，静态市盈率为38.84倍，高于三家同业可比公司，较龙头泰格医药高近50%。本年9月，CRO企业益诺念念虽奏效上市，但募资额大幅缩水近六成。在CRO行业融资遇冷及静态市盈率高于同业的布景下，需警惕海金格募资不足预期的风险。

【正文】

一、 公司布景：实控东说念主医药代表降生，IPO讲演前保荐机构入股

招股书清醒，海金格缔造于2006年，主要为制药企业、新药磋议机构和医疗器械企业提供高质料、高效果的一站式临床CRO服务。

终了最新招股书签署日（2024年6月21日），实控东说念主都学兵系数戒指海金格54.98%的股权。在事迹生存早期，都学兵曾担任过医药代表。招股书清醒，1997年6月—1998年8月，都学兵接事于深圳海王药业有限公司，任粤东地区医药代表、潮州地区把持。

此外，海金格的鼓吹名单中还出现其保荐机构“中信建投（601066.SH）”的身影。在讲演IPO前一年，2023年5月，中信建投通过子公司入股海金格，终了最新招股书签署日，该子公司执有海金格0.9%的股权。

二、 行业分析：CRO行业遇冷，多家企业事迹下滑

CRO是通过协议体式为医药企业和医药科研机构在研发进程中提供专科外包服务的组织或机构。

CRO行业始于20世纪70年代的好意思国，最初以公私磋议机构的体式为制药公司提供有限药物分析和动物履行等服务。

20世纪80年代，由于药物研发成本增多、研发奏效力着落、立异药和仿制药竞争热烈等要素，制药公司纷纷开动进行业务重组和国际膨大，一些制药公司毁灭了里面自建磋议和临床磨真金不怕火团队，从而催生了CRO行业的兴起。

20世纪90年代，CRO企业在好意思国、欧洲和日本速即发展并初步完成寰宇化布局，逐渐成为制药产业链上不能或缺的要领。

国内CRO行业肇始于20世纪90年代后期，早期发展成绩于跨国CRO及制药企业在国内开展研发业务。

21世纪初，国内CRO龙头企业接踵起步，在国内医药阛阓升温、医药产业振兴之际，各式服务体式的CRO企业持续缔造。

2015年于今，药审矫正带来行业机遇，国内CRO产业领域快速耕作。

证据Frost&Sullivan的统计和预测，2018—2023年，中国CRO阛阓领域从388.0亿元增长至848.3亿元，年复合增长率为16.9%，展现出远高于寰宇阛阓的增长后劲（同期寰宇阛阓领域年复合增长率为8.8%）。

Frost&Sullivan预测，国内CRO阛阓领域在改日一段时分将会进一步增长，2026年达到1126.5亿元，2023年至2026年的复合年增长率为10.6%，高于寰宇的CRO阛阓增长率，2030年国内CRO阛阓领域将达到1854.9亿元。

关联词，CRO行业也濒临着一些挑战，频年来国内立异药投资活跃度有所回落，立异药产业进入阶段性编削时期，导致立异药企业研发外包需求安稳。

同花顺数据清醒，2024年前三季度，医疗研发外包行业（申万三级）30家上市公司中，13家营收同比下滑，占比超40%；更是有23家扣非归母净利润同比下滑，比例超70%。其中，凯莱英、好意思迪西、博腾股份等企业营收同比下滑超30%。

竞争步所在面，与国际临床CRO行业巨头IQVIA、LabCorp等公司比拟，国内临床CRO公司领域相对较小，且行业汇聚度相对较低，当今仍存在多数袖珍临床CRO公司，服务才智有限，竞争力相对较弱。

面前我国临床CRO行业运营门槛日益提高，监管日趋严格，部分依靠廉价竞争的袖珍临床CRO公司濒临被淘汰的局面，大型临床CRO公司可借此整合行业资源，预测改日行业汇聚度有望进一步提高。

三、财务分析：盈利执续改善，上半年净利润走势与同业背离

1. 营收领域不足龙头企业的10%，事迹走势与同业背离遭质疑

2021—2024年上半年，海金格的营收划分为3.35亿元、4.34亿元、4.46亿元、2.58亿元，划分同比增长46.62%、29.52%、2.76%、25.21%，举座增长势头考究。

不外与同业比拟，海金格的营收领域仍相对较小。在招股书中，海金格将泰格医药、诺念念格（301333.SZ）、普蕊斯（301257.SZ）三家临床要领的CRO企业列为同业可比公司。2023年，海金格营收在同业可比公司中垫底，仅为龙头泰格医药营收的6%（如图表2所示）。

在2024年上半年CRO行业遇冷的布景下，海金格事迹增速却显豁高于同业，尤其是扣非归母净利润，同比增速达37.9%，而三家同业可比公司均为负增长，诺念念格更是同比减少34%。

对此，北交所在第二轮问询函中条目海金格勾通同业业可比公司的计划情况、业务结构及客户情况等，分析证明2024年上半年刊行东说念主事迹变动趋势与可比公司不一致的原因及合感性。

海金格证明称，由于公司与同业业已上市公司比拟，计划领域相对偏小，所处的发展阶段也有所互异，导致刊行东说念主2024年上半年纪迹增长情况与同业业公司比拟存在一定互异。海金格受益于前期款式教学的积聚、品牌有名度的提高、客户结构和订单质料的执续优化，在手订单执续增长，重叠公司本事费用的有用管控，推动了公司计划事迹的增长。

2．盈利水平改善，销售费用率远超同业

同花顺iFinD数据清醒，2021—2024年上半年，海金格的毛利率划分为37.52%、38.82%、39.76%、38.93%，举座呈飞腾趋势；同期净利率划分为3.66%、9.77%、12.48%、12.6%。受益于毛利率的耕作及费用率的戒指，2021年以来海金格的盈利水平显耀改善。

与同业对比，2023年三家同业可比公司的毛利率均值为36.26%，略低于海金格。净利率方面，天然频年来海金格的净利率显豁飞腾，但与同业仍存在较大差距。2023年三家同业可比公司的净利率均值为23.14%，其中泰格医药的净利率高达29.12%。

销售费用率偏高是海金格与同业净利率存在差距的主要原因之一。2023年，海金格的销售费用率达5.94%，而同业可比公司的销售费用率均值仅为1.91%。

对此，海金格证明称主要系与同业业上市公司比拟，公司收入领域相对较低；同期由于公司处于膨大期，为扩大阛阓份额，激发销售东说念主员进行商务拓展，公司向销售东说念主员提供更有竞争力的薪酬，销售费用中的职工薪报答额较大。

第二轮问询函回复公告清醒，2021—2024年上半年，海金格以工时计算的销售东说念主员平均薪酬划分为47.56万元、51.73万元、51.60万元和24.75万元，高于同业业公司的同期平均水平。

四、募投分析：新增网点、补流合感性遭北交所质疑

1. 新增网点存闲置风险

本次IPO，海金格联想募资4.32亿元，募投款式可分为三类，其中临床磨真金不怕火轮廓服务平台款式与SMO服务中心款式为“新增网点款式”，临床磨真金不怕火数智化平台款式为耕作“数智化水平款式”，此外还有“补流款式”。

其中，新增网点款式拟参预召募资金量最多，系数达2.47亿元，占总募资的57%。海金格暗示，新增网点款式有助于扩大公司业务隐私领域，推广服务东说念主员数目，提高服务质料等。

不外北交所真贵到，海金格拟新增网点与部分分公司存在重合，但各地分公司现存东说念主员数目较少。北交所条目海金格勾通当今租出办公局势使用情况、职工实质开展责任地点，进一步证明新建与现存分公司重合网点是否存在闲置风险，新建网点的必要性与合感性。

第二轮问询函回复公告清醒，与临床磨真金不怕火轮廓服务平台款式重合的分公司网点已租露面积586.65平方米，东说念主均办公面积4.97平方米；募投款式拟新增2800平方米，为现存面积的近5倍，东说念主均办公面积预测达10.33平方米，远超面前的东说念主均办公面积，存在一定的闲置风险。

与SMO服务中心款式重合的分公司网点已租露面积为181.89平方米，拟新增1100平方米租露面积，增幅较大，不外预测东说念主均办公面积为3.77平方米，与面前东说念主均办公面积（3.71平方米）接近，闲置风险预测较小。

海金格觉得，募投款式拟新建网点与现存分公司网点存在部分重合，但重合网点当今的租出局势使费用较高，不存在闲置风险。海金格预测阛阓对临床磨真金不怕火外包服务的需求执续增多，拟通过新建网点来挖掘各修复地附进的后劲阛阓，扩大公司业务隐私面和放射强度，为闲隙业务开展和职工办公需求，募投款式拟新建网点具有必要性和合感性。

2. 近六成钞票为货币资金仍联想补流

除新增网点款式外，海金格还拟募资1.2亿元用于补充流动资金。招股书清醒，海金格拟补充流动资金主要用于支付东说念主员薪酬、研发参预、供应商采购等日常营运资金增多的非成人道开销，从而改善流动资金景况，提高计划效益。

关联词，从钞票欠债情况来看，海金格面前的资金极度充裕。终了2024年第三季度末，海金格的货币资金为3.48亿元，同期总钞票为5.97亿元，这意味着海金格近六成的钞票为货币资金。

北交所也真贵到干系情况，条目海金格勾通当今执有大额货币资金的情况，进一步证明补充流动资金及资金领域的必要性、合感性。

海金格暗示，叙述期各期（2021—2024年上半年）公司职工薪酬划分为17771.81万元、20270.11万元、21445.76万元和11021.02万元。跟着公司业务领域的扩大，职工数目的增多，支付职工薪酬的金额也将进一步加大，需保执一定数目的货币资金以督察平素的业务计划和资金盘活需求。

期间投研发现，在扣除支付给职工以及为职工支付的现款后，叙述期内海金格的计划行为现款流仍为净流入，净额划分为0.36亿元、0.78亿元、0.23亿元、0.27亿元，现款流情况考究。

五、风险评估：警惕募资缩水风险

2021—2022年，医疗研发外包行业迎来上市潮。同花顺数据清醒，2019—2023年，A股医疗研发外包企业上市的数目划分为2家、2家、5家、7家、2家，其中业内半数企业在2021年后上市，上市潮直到2023年才有所回落。

2021—2022年上市的医疗研发外包企业累计首发募资额达146.68亿元，其中不少用于推广网点，这些募投款式也在频年持续完成，行业供给显豁增多，竞争加重。

海金格在招股书中暗示，临床CRO阛阓竞争日益热烈，公司濒临多方面的竞争，如协议价钱、服务领域、服务效果、服务质料、客户黏性等。

叙述期内，海金格2000万元以上的协议均价也在不断着落。海金格提到，频年来国内立异药投资的活跃度有所回落，部分医药企业出于现款流方面的议论，在研发参预时对CRO服务的价钱愈加明锐；同期，临床CRO行业的阛阓竞争日益热烈，国内临床运营新坚毅单的平均单价有所下滑。

CRO行业遇冷也可能影响募资领域。本年9月，CRO企业益诺念念上市，但益诺念念一开动拟召募16.02亿元，最终只募得6.72亿元，大幅缩水卓越58%。因此，需警惕海金格募资不足预期的风险。

六、估值分析：市盈率较龙头企业高近50%

海金格本次IPO拟募资4.32亿元，拟刊行1800万股，占刊行后总股本的19.86%。据此计算，海金格本次IPO估值为21.75亿元，静态市盈率为38.84倍。

动作对比，终了12月23日收盘，海金格所列的三家临床CRO同业可比公司中，泰格医药、诺念念格、普蕊斯的市值划分为511.79亿元、49.3亿元、22.74亿元，静态市盈率划分为25.28倍、30.34倍、16.88倍。

海金格的IPO估值低于三家同业可比公司市值，但静态市盈率却为最高，比龙头泰格医药的静态市盈率最初近50%。

（全文4651字）

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