余永定尊府图。

余永定：储备货币累积、金融火器化与国际货币体系碎屑化

法国经济学家Jacques Rueff在1962年也曾讲过一个“成衣和主顾的故事”，他把其时的国际货币体系安排比作一个成衣和他的主顾的关系：成衣为主顾作念西装，作念好后把西装卖给主顾，再把主顾的付款四肢贷款返还给主顾，后者则用这笔贷款——这笔贷款施行上是主顾的“欠据”——再向成衣买新西装，如斯周而复始，主顾握住得到新西装，成衣则握住地累积欠据。Rueff问谈：比及有一天，成衣思把这些欠据换成现款的时候，主顾到底还有莫得才略支付现款？

在面前的国际货币体系安排下，好意思国就是故事中侥幸的主顾，其他国度就是那位不知疲钝的累积欠据的成衣。国际储备货币刊行国（好意思国）不错通过成本技俩逆差或常常技俩逆差为其他国度提供国际流动性或国际储备。反过来说，其他国度对好意思元财富的需求使好意思国得以遥远督察常常技俩逆差。换言之，依靠向全球假贷督察经济繁荣。

一、后布雷顿丛林体系下好意思元偿债危机、储备货币累积与国际货币体系改良标的

（一）从布雷顿丛林体系到后布雷顿丛林体系：国度法币四肢国际储备货币的内在矛盾

1960年代欧洲和日本经济浴火新生，贸易均衡现象好转。而好意思国则因国内经济过热、国际竞争力下降，商品贸易顺差减少，服务贸易逆差（包括国外军事开支）加多。同期，由于欧洲利息率较高，好意思国成本绕过管制无数流入欧洲（形成“欧洲好意思元商场”），好意思国的成本技俩逆差快速加多。从日、欧的角度来看，在贸易逆差减少的同期，好意思元依然无数流入，于是，好意思元外汇储备赶紧加多。“好意思元荒”变为好意思元满盈（dollar glut）。从好意思国的角度来看，贸易技俩顺差确凿隐没（对某些国度还是出现逆差），但成本技俩逆差却大大加多，用其时的术语来说，好意思国的“国际相差均衡”现象（international balance of payments）急剧恶化。跟着好意思国“国际相差均衡”的恶化，好意思元流动性，即番邦住户握有的好意思元外汇储备对好意思国黄金储备的比例握续飙升。好意思元的番邦握有者不再信赖好意思国约略死守35好意思元兑换1盎司黄金的许愿，不再信赖好意思元汇率不会贬值，于是驱动抛售好意思元，布雷顿丛林体系轰然倒塌。

在后布雷顿体系下，好意思元同黄金脱钩，由于还是无从押注好意思元对黄金贬值，并且国际金融商场信赖好意思国会履行负做事的宏不雅经济政策。好意思元对其他主要货币的汇率得以收尾沉稳。但在后布雷顿丛林体系下，用一个国度的法币充任国际储备货币的内在矛盾并未隐没。好意思元四肢国际货币体系的本位（或称之为价值圭臬、“锚”）必须保握沉稳。这种沉稳是多维度的，举例，其购买力应该是沉稳的。一方面，好意思元要演出全球全球产物的脚色，应该服务于全球全球利益。另一方面，好意思元又是好意思国政府印刷的，好意思元的施行购买力是否约略督察沉稳，从根柢上取决于好意思国政府的国内务策。

在后布雷顿丛林体系下，好意思元四肢一种国别货币（服务于好意思国利益）同其四肢国际储备货币的地位（服务于全球利益）存在根人性的矛盾：一方面，好意思国必须主要通过常常技俩逆差（贸易逆差）为天下提供国际流动性或储备货币。换言之，好意思国事通过开“欠据”为全球提供储备货币的，全球经济的增长要求好意思国开出越来越多的“欠据”。另一方面，欠据开的越多，意味着好意思国的外债愈多。当好意思国的债务累积到一定程度后，番邦投资者和番邦中央银行就像那位成衣一样驱动怀疑好意思国事否有才略用“真金白银”兑换这些欠据。于是，国际相差危机就可能发生。

（二）其他国度对储备好意思元外汇的利害需求

1971年好意思国贸易逆差，这种现象一直督察于今。1985年好意思国成为净债务国，至2021年底，好意思国的国外净欠债还是异常18万亿好意思元，对GDP之比还是异常70%。我我方作念的简单估算涌现，好意思国的国外净欠债对GDP之比还将进一步上升，跟着时间推移将趋于100%。在好意思国国债对GDP之比和好意思国国外净欠债对GDP之比握住上升的情况下，好意思元保握沉稳的时间还是远远异常了经济学家的料思。其原因在于：天下其他国度对四肢储备货币的好意思元的需求也一直在加多。其他国度握有的外汇储备握住加多，意味着其他国度快意把钱借给好意思国，快意为好意思国的贸易逆差提供融资。这样，好意思国国内投资与储蓄的缺口就被番邦储蓄所弥补，通胀和好意思元贬值压力大大磨蹭。如若不存在其他国度对好意思元外汇储备的利害需求，好意思元的崩溃早就是不可幸免的了。

事实上，布雷顿丛林体系崩溃之前的1969年，全球外汇储备总量仅为330亿好意思元。到2021年底，全球官方外汇储备总量还是达到13万亿好意思元（其中好意思元外储为7万亿好意思元），增长了近400倍。弗里德曼的国际金融不雅点以为，一个国度施行上是不需要外汇储备的，需要的是资信。如若这个国度的资信度高，他随时不错从国际金融商场上借到需要的好意思元，是以他不需要外汇储备。事实解说，这样一种说法是全皆失误的。

（三）现阶段国际货币体系改良标的

全球金融危机爆发之后，时任IMF总裁的拉加德女士曾在北京经济发展论坛上发表语言时称，现阶段国际货币体系的改良应该集会在两个方面。第一：确保全球金融安全网足够大，自洽，且能匡助总计经济体。第二：加强全球勾通沉稳全球经济。对于第二点我莫得异议。对于第少许，我的问题是，这个安全网到底要多大能力算得上足够大？

所谓全球金融安全网（GFSN）包括列国的外汇储备、中央银行之间的双边互换额度、区域安排以及以国际货币基金组织为中心的多边假贷安排。全球金融安全网的资金起原包括国际货币基金组织配额6600亿好意思元，非常支款权分拨2500亿好意思元，国际货币基金组织的告贷安排5433亿好意思元，区域金融框架包括多变化清迈货币互换条约（CMIM）2400亿好意思元，欧洲沉稳机制(ESM)4400亿欧元，中央银行之间的遥远性货币互换额度3330亿好意思元，列国的外汇储备11万亿好意思元。2015年，全球GDP是75.22万亿好意思元，全球金融安全网中的番邦外汇储备总额是11万亿好意思元，占全球GDP的15%，这是一笔相配精深的资金，对于全球经济，尤其是对于新兴经济体势必酿成千里重包袱。

来自国际货币基金组织配额、区域金融架构和各个国度的外汇储备等的全球金融安全网资金超13万亿好意思元。如斯大限制的资金是否足以知足全球金融安全网的需要呢？我看巧合。中国领有天下上最多的外汇储备，最多时约为4万亿好意思元。中国的金融安全似乎是坚不可摧的。然则，自2015年-2016年，在不到两年的时间里，中国就损耗了8000亿好意思元的外汇储备。咱们的教学是：岂论外汇储备有何等多，皆是不够多的。即即是1万亿好意思元的外汇储备也会很快奢侈殆尽。在我看来，对于国际货币基金组织来说，它所靠近的挑战不是确保全球金融安全网足够大，而是怎么裁汰非国际储备货币刊行国累积储备财富的必要性。换言之，是怎么改良以好意思元为中心的国际货币体系。

对于每个国度而言，制定和履行正确的经济政策是减少所需外汇储备量的前提条目。举例，如若一个国度约略开发更天真实汇率轨制，该国对外汇储备的需求就会大大减少。比较之下，如若一个国度拒却选择天真实汇率轨制，同期烧毁成本管制，该国一朝受到握续的挫折，再多的外汇储备也不及以使其幸免金融危机。

二、全球不屈衡下的国际金融规则与颠覆

（一）全球不屈衡下的好意思元崩溃与货币体系风险

从国际金融关系的角度来看，一个老问题依然莫得措置，这就是2006年前后国际金融界热议的全球不屈衡问题（global imbalances）。2006年好意思国国外净债务为1.8万亿好意思元，约占好意思国GDP的13%，2022年这一数值还是上升到18万亿好意思元，占好意思国GDP的70%。其时专家挂牵，外资蓦地住手流入好意思国（sudden stop）就会导致好意思元贬值，好意思债误期或通货推广导致的施行误期。也就是咱们一驱动所说的成衣蓦地发现主顾给他开出的欠据还是变成废纸。

伯南克当年责备贸易顺差国的储蓄满盈是导致全球不屈衡的原因。事实上，导致全球不屈衡的更要紧原因是好意思国的储蓄不及。天然当年咱们挂牵的由全球不屈衡引起的国际相差危机并未发生，全球金融危机爆发之后好意思国的私东谈主储蓄彰着上升，但好意思国储蓄不及的问题依然莫得蜕变。时于本日好意思国毕竟还是累积了18万亿好意思元的净外债和35万亿好意思元的国债—两者对GDP之比分歧异常70%和100%。

金融的诡异之处在于，你信赖它没事，它就没事。没东谈主知谈，面对好意思国日益恶化的债务步地，投资者对好意思元和好意思国国债的信心还能督察多久。谈到这里，我思起了《北京共鸣》作者Joshua Ramo所说的“沙堆实验”。一粒一粒沙子从一个容器里漏下来，形成锥体。物理学的内在法规使得这些沙粒形成一个沉稳的沙堆。但当沙堆达到一定高度后，哪怕是掉下一粒沙子皆可能导致沙堆垮塌。但相通可能的是，哪怕再有千千万万粒的沙子落下，沙锥依安如磐石。一粒沙子掉落导致沙锥垮塌和一千、一万粒沙子掉落导致沙锥垮塌的概率是一样的。没东谈主知谈沙锥何时垮塌。相通，没东谈主知谈商场何时对好意思元丧失心，从而导致好意思元崩溃。但是，为在意起见，你是不是要在你的方案中把这种可能性接头进去呢？

（二）金融火器化/好意思元火器化：对国际金融规则的根人性颠覆

如若说，遥远以来咱们挂牵好意思国国外净债务的握住加多最终将导致所谓的蓦地住手（suddenstop）,好意思债误期、好意思元贬值和好意思国通胀急剧恶化。当今，中国靠近的要挟又加多了一个新维度：好意思国出于地缘政事需要，可能会扣押中国的国外财富。早在2013年金融时报专栏作者马丁-沃尔夫就曾发文指出：在发生突破时，好意思国全皆不错冻结中国的外汇财富。天然两边皆会遭受遭惨重蚀本，但中国的蚀本将更为惨重。马丁沃尔夫的警戒还是被解说并非骇东谈主闻听。俄乌构兵爆发后，好意思国在72小时内就冻结了俄罗斯中央银行3000亿好意思元外汇储备，谁还能肯定好意思国在以后不会再冻结其他国度的外汇储备？

金融火器化或好意思元火器化是对国际金融规则的根人性颠覆。咱们不错回来一下历史，这里有个相配有道理的例子，在1853年到1856年，俄罗斯和英国、法国、土耳其在克里米亚干戈，这就瑕瑜常驰名的克里米亚构兵，这个构兵握续了三年。在构兵手艺，英国坚握向沙皇政府偿付债务，而俄国则向英国债权东谈主支付国债利息。一位英国大臣称：对于“文静国度”来说，在构兵手艺偿付敌国的全球债务是“理所天然的”。再回到东南亚金融危机手艺，索罗斯为代表的国际炒家对东亚国度进行了金融挫折，对东亚国度货币猖狂作念空。东亚国度蚀本惨重。你不错对索罗斯和对冲基金进行谈义责难，但是有一条你得承认：他是死守规则的。用英文来讲他是play by rules的。他钻了成本主见规则的罅隙，但他莫得破裂规则。当今情况是发生了变化，以前咱们不错说买卖不讲谈德，但讲规矩。但在俄罗斯、乌克兰构兵爆发之后情况发生了相配大的变化，“文静国度”是不错不讲规则的。好意思国冻结俄罗斯央行外汇储备严重破裂了好意思国的国际信誉，动摇了西方国度占垄断地位的国际金融体系的信用基础。外汇储备的“火器化”超出了经济学家对中国外汇储备安全性的最坏料到。底本，中国国外财富，非常是外汇储备不但会因好意思国的通胀、好意思元贬值和好意思国国债价钱着落、误期遭受蚀本，并且会因地缘政事原因而在已而星离雨散。

三、国际货币体系改良与重构：清贫的地区调和与国际货币体系碎屑化

（一）中国与东亚实践：东谈主民币国际化与东亚地戋戋域货币勾通

2008年次贷危机爆发，由于握有无数好意思国国债和政府机构债（房利好意思和房地好意思政府机构债），“两房”的歇业危机，引起中国政府的极大不安。2009年周小川行长建议用非常支款权（SDR）取代好意思元充任国际储备货币的建议。但这一建议由于好意思国的反对而胎死腹中。

2009年中国决定匠心独具，通过东谈主民币国际化来裁汰中国国外财富的风险。自后，由于东谈主民币的增值预期转为贬值预期，东谈主民币国际化程度受阻。2015年以后的一段时间内由于成本外流和外逃严重，中国不得不加强成本管制。东谈主民币国际化程度彰着放缓。易纲行长在多个场合强调“东谈主民币国际化应由商场驱动，央行不会主动去推动”。我相配赞叹易行长的这一成见。易行长的提法施行上是对以往东谈主民币国际化的历史资历的总结。面前，由于好意思元的火器化，东谈主民币国际化程度得到新的推能源。信赖中国政府将为东谈主民币国际化提供最大的便利。但东谈主民币国际化的程度将是遥远和渐进的经过。

东亚地区的区域货币勾通的远景似乎也不光明。亚洲金融危机的爆发使东亚国度意识到：在全球化条目下，一个国度很难独自相背实力丰足的国际成本的冲击；而现存国际经济组织(如，国际货币基金组织)又难于(或不肯意)对受冲击国度提供实时的匡助(或这种匡助的条目无王法东谈主承袭)。在这种情况下，地域上接近的国度天然把但愿寄予在邻国(经济体)之间的相互匡助之上。

1997年9月，日本在香港举行的7国集团会议上建议了开发“亚洲货币基金”（AMF）的设思。日本所建议的主要内容是：日本和其他亚洲成员国共同筹资1000亿好意思元基金以处理亚洲国度国际相差均衡的迫切问题。根由是：亚洲货币基金不错更为赶紧地为出现国际相差费劲的亚洲国度提供贷款。并且，由于是“亚洲”货币基金，迫切贷款的提供神气不错更为“亚洲化”，受援国毋庸承袭国际货币基金组织（IMF）那样的惨酷条目。但由于未能得到国际社会的普遍撑握，日本在1997年底撂置了亚洲货币基金建议。

跟着亚洲金融危机的发展，由于东亚国度政府，非常是中、日、韩之间加强了相互之间的换取与协商，东亚国度政府之间的货币勾通终于赢得了一定进展。1999年11月，ASEAN＋3（东南亚国度定约加上中国、日本和韩国）峰会在马尼拉通过了《东亚勾通的共同声明》，高兴加强金融、货币和财政政策的对话、协融合勾通。2000年5月ASEAN＋3的财政部长在泰国清迈达成了《清迈条约》（CMI）。条约内容包括：充分期骗东盟+３的组织框架，加强干系成本流动的数据及信息的交换。扩大东盟的货币互换条约，同期，在东盟与其它三国（中国、日本和韩国）之间构筑双边货币互换网和债券来去网。2000年8月，ASEAN＋3的中央银行又将多边货币互换的限制扩大。令东谈主缺憾的是，在全球金融危机手艺，清迈条约未能施展要紧作用。由于地缘政事身分和经济实力的变化，非常是中日关系、中韩关系的恶化，东亚区域金融一体化将比以往遇到更多的费劲。

（二）国际货币体系碎屑化与中国态度

通过全球或地区的调和悉力改良国际货币体系的标的还是变得越来越不无际了。好意思元火器化还是透澈破裂了国际金融体系的信用基础，其性质的严重性远远异常好意思国当年关闭“黄金窗口”的严重性、也异常由于无法偿还债务，好意思元贬值，好意思债误期和通过通胀收尾施行性误期的严重性。国际货币体系碎屑化的程度可能还是驱动。举例，2008年全球金融危机之际，好意思联储、英格兰银行、加拿大中央银行、日本银行、欧洲中央银行和瑞士中央银行的货币互换条约在裁汰利率和幸免流动性冻结方面施展了相配有用的作用。但是货币互换是在莫得与国际货币基金组织勾通的情况下进行的。尽管6行集团货币互换的积极作用，不可否定的事实是，6行集团加大了全球金融安全网的碎屑化。西方国度冻结俄罗斯外储之后，前印度中央银行行长拉古拉姆·拉詹指出，国际结算系统（SWIFT）是全球货币体系中的一个不可分割的构成部分，你把国际算帐系统火器化之后，一些比较接近的国度就会思，咱们是不是不错在关系比较好的国度之间搞这样一个结算系统。这样的话，就从结算系统角度来讲全球货币体系就碎屑化了。全球货币体系的远景亦然如斯。

我信赖国际货币体系碎屑化的程度会进一步发展，将来在经济和地缘政事基础上形成货币集团的可能性不可排斥。面对这种可能的趋势，中国的态度是明确的：中国将进一步推动“双轮回、国内轮回为主”的计谋调节，改善国际相差均衡、完善汇率形成机制、落实金融服务业摆脱化承诺、在对跨境成本进行有用管束的同期有序绽放成本技俩下东谈主民币的摆脱兑换，络续推动东谈主民币国际化程度。中国将络续悉力爱戴国际货币基金组织（IMF）和其他多边国际组织的泰斗、死守国际货币基金组织（IMF）和国际算帐银行（BIS）的既定例则，络续推动不同花式的国度间的金交融作。我但愿，东亚国度约略排斥地缘政事身分的影响，在清迈条约的基础上，重启东亚地区的区域金交融作。■